出品｜虎嗅商业消费组
作者｜李佳琪
编辑｜苗正卿
题图｜奈雪的茶
奈雪的体面，绷不住了。
6 月 24 日下午 3 点，深圳前海奈雪的茶总部，2026 年奈雪股东大会如期召开。有多位亲历现场的人士告诉虎嗅，这次股东大会是 5 月 29 日正式发出"通告"的：只要在 6 月 17 日收市时"登记在册"的奈雪（哪怕只有 1 股）股东，都有资格参加本次会议。
会议的具体地点是"霸气会议室"，奈雪员工一般简称为"霸气室"。
但当天奈雪的股价并不"霸气"：6 月 24 日港股收盘价为 0.62 港元 / 股，总市值约为 10.5 亿港元，可以对比一下此时股价和 2026 年年初、2021 年高点时的跌幅：
2026 年年初：奈雪股价约 1.2 港元 / 股，跌幅约 48%
2021 年上市时高点：18.98 港元 / 股，跌幅约 96%
如果对比一下 6 月 24 日当天，港股其他茶饮品牌的收盘价，后面奈雪股东们的"躁郁"情绪，或可有更清晰体感：
蜜雪冰城，股价 249.4 港元 / 股，市值约 946.77 亿港元
古茗，股价 220.78 港元 / 股，市值约 494.19 亿港元
茶百道，股价 4.71 港元 / 股，市值约 69.6 亿港元
沪上阿姨，股价 139.7 港元 / 股，市值约 146.97 亿港元
一位参会股东告诉虎嗅，他能感觉到在场的股东心情都不太好。而一位熟悉奈雪的相关人士透露，在本次股东大会召开前，内部对股东们的情绪，有一些预期，"但最终发酵的情况，超过此前预期。"
00 后奈雪股东谢海诚是参与本次股东大会的关键人士之一，他告诉虎嗅："由于会议在工作日召开，所以能来的都是有钱有闲的人，有准备在深圳水贝开珠宝店的医药企业销售，有来自新加坡的创业公司老板等，但总人数只有大约 10 人。"他是听闻港交所即将实行无纸化，所以提取了几家公司的纸质股票做纪念，选择奈雪是因为和彭心是老乡。
"其实股东大会的参会门槛很低，尤其是港股可以 1 股买卖。但是很多人不知道，以为是大股东才能去。我就是来薅羊毛的，4 股 4 块钱，两瓶饮料 + 一杯咖啡立马回本。"
按照谢海诚的描述，奈雪没有独立办公楼，进门就是工位区，会议室在走廊尽头。落座后主持人给与会者发了一瓶自家果蔬汁。三点会议开始后，总经理彭心又给到场股东安排了一杯橙汁美式。
乍一看，氛围还算体面。但当会议进入问答环节，体面就绷不住了。
一位持有四百多万股的股东率先"开炮"，销售出身的他说话很直："奈雪的成本相对其他茶饮怎么这么高？后续有什么改进计划？"他至少一年前买入，账面已浮亏数百万。
另一位持有四十多万股、成本十几块的小股东接棒，问得更狠："公司是否有市值管理计划？账目上的现金是用来在美国开店吗？我看你们还买了理财？ "
面对质疑，董事长赵林给出了回答。核心要点有二：一是门店大改小，预计今年改完，承认过去大店模式是成本黑洞。二是秀海外肌肉：美国六家店，店均月营业额三十万美元，"远超其它茶饮"。美国店有直营也有加盟，不需要专门拿钱去开，生意好门店数自然会铺开。"叫理财不如叫资产管理，现在的美元利率更高嘛"。
更激烈的质疑，针对高管薪资。谢海诚告诉虎嗅，有亏损一百多万的海外创业老板质问董事长赵林："你的工资能不能和公司业绩挂钩，或给自己发一块钱？" 管理层对此的回应是："上市之后，我们的股份都没有减持，他（赵林）也要靠工资生活，发一块钱不现实"。
据公开资料，2025 年赵林薪酬 137.2 万元，彭心 172.8 万元，合计 310 万元。
一对年轻夫妻股东买入奈雪股票并非投资套利，纯粹是多年忠实消费者，从大学毕业起，奈雪就是日常下午茶标配。
他们的提问跳出财务亏损，站在普通消费者视角，但也戳中品牌转型最矛盾的三个争议点：原材料降价不降质如何落地？曾经招牌现烤欧包为何全部换成预制款？门店全面缩小，会不会彻底毁掉奈雪苦心经营多年的高端品牌形象？
这组问题，恰好撕开奈雪当下最核心的两难：一边要压缩成本止血，一边要守住高端茶饮的用户心智，两者很难两全。
更现实的困境直接暴露在股价上：自 2021 年 6 月 30 日港股上市以来，五年时间，奈雪的如今股价为 0.67 港元，距 19.8 港元的发行价跌去 96% 以上，截至目前，市值只剩 10.93 亿港元。
而更大的危机，其实不是股价，而是股价背后的业绩：这家曾经的明星茶饮公司、新茶饮第一股，到底是怎么"跌落"宝座至此的？
一步慢，步步慢
"奈雪之前都是直营店，门面面积又大，租金、人工成本就更高。"董事长赵林对股东的这句回应本质上是对奈雪过去十年战略的否定。
奈雪曾是资本市场的宠儿。2021 年顶着全球新茶饮第一股光环上市，募资 48 亿港元，靠的正是中国版星巴克的性感故事：大店、第三空间、高端客群，代表着那一轮消费升级的巅峰叙事。
但这个叙事最终被证伪。
大店成了利润黑洞。 2021 年财报显示，员工成本占营收 33.2%，租金及相关开支占 5%，两者合计吞噬超三分之一收入。更致命的是，这种高成本结构遭遇消费降级，客单价从巅峰期 43.3 元跌至 24.4 元，近乎腰斩。
曾与奈雪并肩的喜茶已果断转向，持续精简门店面积、收缩直营数量。而奈雪直到 2023 年才开放加盟，且初始门槛高达百万，一步慢，步步慢。
截至 2024 年末，奈雪加盟店仅 345 家，而蜜雪冰城已突破 4.6 万家，古茗、茶百道加盟店占比均超 90%。
关于原材料降价不降质，彭心在股东大会现场的回应是：奈雪的降本逻辑落在水果采购标准上，在严格把控农残、食品安全底线不变的前提下，下调采购水果果径。大果溢价高、损耗大，中等果原料成本更低，饮品成品口感差异极小，以此不动产品质的同时压缩原料开支。
这套调整直接体现在财报上，2025 年奈雪原材料成本同比下降 18.7%，占营收比重持续走低，是公司减亏的核心抓手之一。
争议最大的预制面包转型，是奈雪抛弃标志性现烤模式的关键一步，也是让无数老顾客感到落差的一步"险棋"。
彭心的解释是：疫情之后，奈雪线上点单占比大幅走高，外卖、小程序自提成为主流消费场景。传统门店前店现烤，面包放入开放式展柜长时间冷却，消费者取餐时再二次加热，口感发干、风味流失严重。中央工厂冷链预制面包，标准化锁鲜，门店仅简单复烤，出品口感反而更稳定。
这背后藏着一笔清晰的成本账：现烤门店需要专职烘焙师傅、全套大型烤箱、独立烘焙操作间，人力、设备、场地三重支出居高不下。预制模式砍掉门店烘焙岗，适配缩小后的轻型门店，大幅降低单店固定投入。
代价也肉眼可见：曾经一杯奶茶配现烤软欧包的差异化记忆点被弱化，2025 年奈雪烘焙品类营收同比下滑超三成，在总营收占比不足一成。
关于大店改小店是否损伤高端定位，彭心给出的判断是：奈雪核心品牌标签是健康茶饮，宽敞门店只是载体，而非品牌本质。当下茶饮行业竞争逻辑早已改变，消费者复购核心取决于门店密集度、产品性价比，而非门店面积大小。轻量化小店能加快点位铺设，缩短用户到店距离，反而能提升复购频次。
这套逻辑在资本市场饱受争议。奈雪最初对标星巴克，靠百平商圈大店建立新式茶饮高端心智，客单价一度突破 43 元。经过连续降价、门店瘦身，2025 年平均客单价跌至 24.4 元，高端标签持续弱化。
一边是蜜雪冰城依靠极致平价万店称霸，一边是喜茶、奈雪主动下沉、收缩门店，高端茶饮的中间生存空间被持续挤压。
虎嗅与多位关注茶饮行业的人士交流后，总结出市场对当下奈雪的态度：大店模式是奈雪曾经的护城河，如今却变成拖累利润的最大包袱。
早年纯直营大店结构下，租金、人力两项成本就占据总收入三分之一，对比加盟同行完全没有规模优势。蜜雪五万余家门店摊薄供应链成本，奈雪门店体量不足其零头，议价能力天然处于下风，高成本困局无解，瘦身是唯一自救路径。
但模式之困，可能只是问题的一个切片。
有知情人士向虎嗅透露了一个细节：
针对数字化，奈雪曾搭建过约 200 人的庞大团队，并从科技、互联网公司高调挖人，甚至曾给出"五百万级"、"千万级"水平年薪（含奖金、激励等）。
但超豪华团队，并未真正给奈雪打造出"冠绝茶饮圈"的技术体系。值得注意的倒是相关技术人士，在奈雪同期拍摄的纪录片里"镜头很多"。
"病根，不是直营模式、大店模式这些表象。可能是管理体系、企业文化、产品力这些更本质的环节。"一位知情人士向虎嗅表示。
另一位茶饮圈资深人士认为，整个茶饮圈目前都陷入了同质化、价格战的漩涡，这不是奈雪一家独有的难题。但在解题思路上，"奈雪并未找到属于自己的妙招。其实很多圈内火爆的新品，是奈雪先推出来的，但可能这个品类的大爆单品是其他家的。"
虎嗅和一位非常熟悉奈雪内部情况的关键人士进行了沟通，后者认为，奈雪真正的问题可能是决策层。"决策层的认知、管理能力，可能在应对今天复杂的市场局面时，存在一些软肋。"
该人士指出了几个更深层的视角：
外卖占比高几年前已经有明显趋势，但决策层陷入星巴克叙事，沉迷于直营大店模式，错失了转型的最佳机会。
茶饮 + 软欧包，原本是奈雪的双引擎。因成本考量，调整了烘焙类 SKU 的生产方式，影响了产品力，导致双引擎走不通。
挖掘大量高薪、履历光鲜的大厂人、大品牌人，但并未形成真正有效的合力。
在茶饮圈已经明确追求门店量叙事：扩大渗透率、覆盖率的阶段，错失了加盟窗口期。
在价格定位上，处于被前后围堵的状态。在茶饮消费大盘疲软情况下，被上下游品牌分食客流情况严重
回购难挽股价
"不同的股东心态不同，有的股东成本低，买入价低于 0.91 港元，专门赌奈雪困境反转，所以认为奈雪品牌壁垒还在。有的股东亏得多不舍得割肉，现场要求赵林对业绩表态，即使他们没有透露对品牌壁垒的担忧，但也不希望情况变差。"谢海诚告诉虎嗅，现场只有一两位亏损严重的股东火气较大，其他人的情绪都还相对平稳。
另据多位在场股东的描述，整场股东大会，贯穿始终的核心矛盾是：投资者看不到国内业务盈利希望，管理层却把增长故事押向海外。
截至今年 7 月初，奈雪股价长期徘徊在 0.6 港元附近，沦为港股仙股，上市以来累计跌幅超 96%，即便公司持续出手回购，半个月十余次回购公告，累计斥资数百万港元，也没能扭转下行趋势。
回购托市失效的根源，在于资本市场对奈雪国内基本面缺乏信心：2025 年公司营收同比下滑 12%，全年依旧亏损 2.41 亿元，虽亏损大幅收窄，却未能实现盈利反转。国内门店持续收缩，全年关店超 150 家，单店营收天花板清晰可见。
对于股东质疑 "现金应当优先补国内经营，而非出海开店"，管理层反复强调美国门店的盈利模型：6 家海外门店店均月营业额 30 万美元，盈利能力远高于国内门店，采用直营 + 加盟并行模式，加盟商自主承担开店成本，不需要总部持续输血，门店成熟后自然批量复制扩张。
但海外故事存在明显不确定性：目前奈雪美国门店仅个位数体量，难以撼动公司整体营收大盘。海外租金、人力、供应链成本远高于国内，单店高营业额对应的运营开支同样水涨船高，公司从未单独披露海外业务真实利润，亮眼营收数据背后是否盈利，资本市场无从求证。
闲置资金理财、美元资产配置，则是奈雪当下现金流管理的折中选择。连续多年亏损之下，公司仍保有一定账面现金，国内拓店放缓，短期没有大额资本开支，依托海外美元高利率做资产管理，是盘活闲置资金、补充收益的稳妥方式，却也被投资者解读为 "主业找不到投资方向，只能靠理财增收"。
这场充满对峙感的股东大会，本质是奈雪十年发展矛盾的集中爆发。
忠实粉丝介意消失的现烤面包、缩小的门店空间。长线投资者介意持续亏损、跌跌不休的股价、缓慢的转型节奏。资本市场介意国内增长乏力，海外故事体量太小，难以支撑估值修复。
管理层给出的解决方案是：年内完成全部小店改造、放开加盟扩大门店规模、依靠美国市场开辟第二增长曲线、持续回购稳定股价。
但小店化后高端心智如何维系？加盟体系能否复刻蜜雪的供应链盈利模型？美国市场能否持续复制高营收门店？回购资金有限，如何重建投资者信心？每一个问题当下都看不到答案。
会议散场，股东们拿着剩余的果蔬汁走出狭小会议室，前海写字楼的玻璃幕墙映出楼下密集的平价茶饮门店：既有单价个位数、万店遍布全城的蜜雪冰城，也有艰难瘦身、股价濒临退市线的昔日高端龙头奈雪。
曾经高举高端旗帜的品牌，究竟该放下身段彻底下沉，还是守住调性艰难等待周期回暖？
没有人能给出答案。
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